Das neue Marktmissbrauchsrecht: „Eine große Herausforderung – für Praxis und Wissenschaft“

PD Dr. Sebastian Mock, LL.M. (NYU)

PD Dr. Sebastian Mock, LL.M. (NYU)

beck-shop.de im Gespräch mit PD Dr. Sebastian Mock, LL.M.(NYU), einem Experten für das neue Marktmissbrauchsrecht. Der Mitautor des Buches Mock/Stüber, Das neue Wertpapierhandeltsrecht, erklärt im Interview die wesentlichen Änderungen der Neuordnung und Übergangsregelungen. Und er macht deutlich, wo die größten Schwachstellen und Herausforderungen des neuen Rechts sind.

beck-shop.de: Guten Tag Herr Dr. Mock. Wir möchten uns heute mit Ihnen über die Neuordnung des Marktmissbrauchsrechts durch die europäische MarktmissbrauchsVO (EU/596/2014) unterhalten. Worin bestehen für Sie die größten konzeptionellen Veränderungen? 

PD Dr. Mock: Mit der Regelung des Marktmissbrauchsrechts im Rahmen einer europäischen Verordnung anstatt einer Richtlinie hat der europäische Gesetzgeber eine Zeitenwende eingeleitet und einen der Grundsteine für die Europäische Kapitalmarktunion geschaffen. Denn die MarktmissbrauchsVO (EU/596/2014) ist – im Gegensatz zur Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG) – in allen Mitgliedstaaten unmittelbar geltendes Recht. Damit gehören die im  bisherigen Recht existierenden Unterschiede zwischen den Marktmissbrauchsrechten der Mitgliedstaaten der Vergangenheit an. Allerdings darf man nicht die Pfadabhängigkeit der einzelnen mitgliedstaatlichen Rechtsordnungen unterschätzen.

beck-shop.de: Wie schnell wird sich alles verändern?

Man darf nicht die Pfadabhängigkeit der einzelnen mitgliedstaatlichen Rechtsordnungen unterschätzen. So dürfte die Umstellung auf ein einheitliches europäisches Marktmissbrauchsrecht wohl einige Zeit dauern, zumal in vielen Mitgliedstaaten der Abschied von bisherigen Eigenheiten und oft mit der Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG) nicht immer vereinbaren Sonderregeln schwerfallen dürfte. Daher werden vor allem die nächsten Jahre von größeren Umstellungsschwierigkeiten und Rechtsunsicherheiten geprägt sein, da nunmehr nicht nur der EuGH für die Auslegung der MarktmissbrauchsVO das letzte Wort hat, sondern auch die mitgliedstaatlichen Kapitalmarktaufsichtsbehörden in großem Umfang von der Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) in Paris abhängig sind.

beck-shop.de: Können Sie das konkretisieren?

Konnten bisher Auslegungs- und Anwendungsfragen zum Marktmissbrauchsrecht der §§ 12 ff. WpHG a.F. in der Praxis noch oftmals durch ein Telefonat mit dem sachlich zuständigen Mitarbeiter der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) geklärt werden, dürfte dies nunmehr ohne eine Einschaltung der ESMA nicht mehr den gewünschten Effekt haben. Hinzu kommt, dass das nunmehr einheitlich europäische Marktmissbrauchsrecht einen nicht zu unterschätzenden Effekt auf das nationale Gesellschaftsrecht haben wird. Gerade die Feinabstimmung zwischen diesen beiden Rechtsgebieten dürfte weitaus schwieriger werden. 

beck-shop.de: Was sind die wesentlichen Änderungen im materiellen Recht? 

PD Dr. Mock: Die MarktmissbrauchsVO modifiziert das Marktmissbrauchsrecht in nahezu allen Bereichen. So ist bereits der Anwendungsbereich der MarktmissbrauchsVO deutlich weiter, indem nunmehr etwa auch Handlungen mit Bezug zu Referenzwerten erfasst werden. Damit will der europäische Gesetzgeber auf die in der jüngeren Vergangenheit aufgetretenen Referenzzinsmanipulationen im Zusammenhang mit dem LIBOR-Skandal reagieren. Der Anwendungsbereich der VO erstreckt sich zudem auch auf alternative Handelssysteme. Im Insiderrecht hat der europäische Gesetzgeber vor allem die bisherige Rechtsprechung des EuGH aufgegriffen und etwa die Voraussetzungen für das Vorliegen von Insiderinformationen bei zeitlich gestreckten Vorgänge ausdrücklich geregelt. Zudem sind die Ausnahmetatbestände umfassender geregelt, was sich etwa an den umfassenden Regelungen zu den sogenannten legitimen Handlungen (Art. 9 MarktmissbrauchsVO) oder der Marktsondierung (Art. 11 MarktmissbrauchsVO) zeigt. Größere Veränderungen ergeben sich zudem hinsichtlich des straf- und verwaltungsrechtlichen Sanktionenregimes, wo die meisten tatsächlichen Neuerungen zu verorten sind.

beck-shop.de: Inwiefern?

Durch die MarktmissbrauchsVO und die (neue) Marktmissbrauchsrichtlinie über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmanipulation (2014/57/EU) werden nicht nur konkrete Vorgaben für die Höhe der Ordnungswidrigkeits- und Straftatbestände gemacht, sondern auch neue Sanktionen wie etwa die Strafbarkeit von Unternehmen, umsatzabhängige Bußgelder und die öffentliche Bekanntgabe der Verstöße und der verantwortlichen Personen (sogenanntes naming and shaming) vorgesehen.

beck-shop.de: Waren diese Reformen und der Übergang zu einer (Marktmissbrauchs-)Verordnung überhaupt erforderlich? 

PD Dr. Mock: Die zahlreichen Neuerungen der MarktmissbrauchsVO müssen jedenfalls auf der Tatbestandsseite als eine Art Marktmissbrauchsrecht 1.1 betrachtet werden. So wurden durch die MarktmissbrauchsVO in diesem Bereich weniger grundlegende Reformen durchgeführt oder neue Regelungsansätze geschaffen, sondern vielmehr zahlreiche punktuelle Weiterentwicklungen vorgenommen, die aufgrund der Erfahrungen der vergangenen Jahre aber auch der Rechtsprechung des EuGH notwendig waren. Zudem hat sich gezeigt, dass das Regelungsinstrument der Richtlinie für eine so komplexe Regelungsmaterie wie das Marktmissbrauchsrecht wenig geeignet ist und die Verordnung (wohl) einen größeren Erfolg für das größere Ziel der Schaffung einer Kapitalmarktunion verspricht. Mit den deutlich ausgebauten Sanktionen ist die Hoffnung verbunden, die Integrität und Funktionalität des europäischen Kapitalmarktes umfassend abzusichern. Ob sich all diese Erwartungen der Kommission am Ende bewahrheiten, ist freilich abzuwarten. Bereits jetzt zeigt sich in der Praxis, dass eine europaweit einheitliche Auslegung der MarktmissbrauchsVO etwa im Zusammenspiel mit dem nationalen Gesellschafts- und dem allgemeinem Kapitalmarktrecht Schwierigkeiten bereitet. 

beck-shop.de: Wo sehen Sie die größten Herausforderungen für die Praxis? Wo sind die größten Schwachstellen des neuen Rechts?

PD Dr. Mock: Zunächst: der europäische Gesetzgeber hat sich bei der Schaffung der MarktmissbrauchsVO nicht darauf beschränkt, die bisherige Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG) einfach in Verordnungsrecht umzuwandeln. Vielmehr wurden zahleiche, oben bereits genannte Änderungen vorgenommen. Allerdings hat es der europäische Gesetzgeber versäumt, bestimmte, für die Praxis äußerst relevante Aspekte ausdrücklich zu regeln. Dies gilt insbesondere für die zivilrechtlichen Implikationen des neuen Marktmissbrauchsrecht.

beck-shop.de: Bitte erläutern Sie dies genauer.

So fehlt es in der MarktmissbrauchsVO vollständig an einer Regelung der Kapitalmarktinformationshaftung und anderen zivilrechtlichen Folgen bei Verstößen gegen die MarktmissbrauchsVO. Damit bleibt es in diesem Bereich im Grundsatz bei einer Anwendung des nationalen Rechts der Mitgliedstaaten, so dass die Schaffung einer Kapitalmarktunion in diesem Bereich bisher noch lange nicht erreicht ist. Diese Unterschiede schaffen enorme Unsicherheiten für die Praxis und insbesondere für die Beratung von kapitalmarktorientierten Unternehmen. Denn auch wenn etwa in einem Mitgliedstaat eine Kapitalmarktinformationshaftung sicher ausgeschlossen werden kann, muss dies nicht für die übrigen Mitgliedstaaten gelten. Kann in diesem Mitgliedstaat dann ein Gerichtsstand für die Geltendmachung von Ansprüchen aus der Kapitalmarktinformationshaftung begründet werden, droht dort eine Inanspruchnahme. Insofern kann es zwischen den Mitgliedstaaten zu einer Art von Gesetzgebungswettbewerb kommen, da das anlegerschutzfreundlichste Recht einen nicht zu unterschätzenden Vorteil vor allem für institutionelle Anleger bietet. Inwiefern sich diese Gefahr verwirklicht, kann im Augenblick freilich nicht umfassend abgeschätzt werden. Eine gewisse Sensibilität ist aus deutscher Sicht aber vor allem vor dem Hintergrund des wenig auf den Anlegerschutz ausgerichteten deutschen Kapitalmarktdeliktsrecht angebracht. 

beck-shop.de: Welche Rolle spielen die Rechtsprechung und die wissenschaftlichen Auseinandersetzungen des bisherigen Rechts für die MarktmissbrauchsVO? 

PD Dr. Mock: Die vor allem in den vergangenen Jahren in größerem Umfang ergangene Rechtsprechung zum alten (nationalen) Marktmissbrauchsrecht ist für die Auslegung der MarktmissbrauchsVO grundsätzlich nicht relevant, da die MarktmissbrauchsVO als europäische Verordnung autonom und ohne Bindung an das nationale Recht der Mitgliedstaaten auszulegen ist. Allerdings dürfte die Rechtsprechung dennoch in einer Übergangszeit als eine gewisse Gedankenstütze bei der Anwendung des neuen Rechts dienen. Ähnlich verhält es sich mit den bisherigen wissenschaftlichen Abhandlungen, da sich diese überwiegend zu dem deutschen (Umsetzungs-)Recht der Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG) verhalten haben. Im Zeitalter der MarktmissbrauchsVO kann eine rein nationale Auseinandersetzung mit dem Marktmissbrauchsrecht nicht mehr erfolgen. Vielmehr müssen auch die Entwicklungen und Diskussionen in anderen Mitgliedstaaten verstärkt in den Fokus genommen werden. Die MarktmissbrauchsVO stellt somit nicht nur die Praxis, sondern auch die Wissenschaft vor große Herausforderungen. Das europäische Kapitalmarktrecht dürfte daher in Zukunft unbestreitbar im Mittelpunkt des wissenschaftlichen Diskurses stehen. 

beck-shop.de: Ist in naher Zukunft mit weiteren größeren Reformen im Marktmissbrauchsrecht zu rechnen oder kann sich die Praxis auf eine Verschnaufpause einstellen? 

PD Dr. Mock: Grundsätzlich zeichnet sich die bisherige Regelsetzung durch den europäischen Gesetzgeber durch eine gewisse Konstanz und Beständigkeit aus. So ist die Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG) in ihrer fast 13jährigen Existenz kaum verändert worden. Mit einer solchen Entwicklung ist grundsätzlich auch bei der MarktmissbrauchsVO zu rechnen, zumal zahlreiche Anwendungs- und Auslegungsfragen des bisherigen Marktmissbrauchsrechts der Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG) durch die Verabschiedung der MarktmissbrauchsVO weitergehend geklärt sind. Eine umfassende Gesetzgebungspause dürfte dennoch nicht zu erwarten sein. Vor allem in den übrigen Bereichen des europäischen Kapitalmarktrechts dürften sich in den nächsten Jahren noch Veränderungen ergeben. Dies gilt etwa für die Übernahme- (2004/25/EG) oder die Transparenzrichtlinie (2013/50/EU), die möglicherweise auch das Schicksal der Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG) teilen und in Verordnungen überführt werden. Aber auch ansonsten dürfte die Schaffung der Kapitalmarktunion eine Reihe mittelbarer Folgen für das Marktmissbrauchsrecht haben. Vor allem für die Praxis bleibt es also dabei, dass die weiteren Aktivitäten des europäischen Gesetzgebers weiter aufmerksam verfolgt werden müssen. 

beck-shop.de: Gibt es für das neue Marktmissbrauchsrecht eine Übergangsregelung und wann tritt es in Kraft?

PD Dr. Mock: Die MarktmissbrauchsVO als Kernstück des neuen Marktmissbrauchsrechts ist bereits 2014 in Kraft getreten, gilt aber erst seit dem 3. Juli 2016. Die nationalen Umsetzungsvorschriften zur Verzahnung der MarktmissbrauchsVO mit dem deutschen Kapitalmarktrecht und zur Aufhebung des alten Marktmissbrauchsrecht, die durch das Ersten Finanzmarktnovellierungsgesetz – 1. FiMaNoG vom 30. Juni 2016 geschaffen wurden, sind zum 2. Juli 2016 in Kraft getreten. Damit blicken wir zum jetzigen Zeitpunkt bereits auf über ein Jahr unmittelbarer Geltung des neuen Marktmissbrauchsrechts zurück. Für zeitlich davor gelagerte Altfälle bleibt es aber bei der Anwendung des alten Marktmissbrauchsrechts. Zudem ist die Übergangsregelung des § 50 WpHG (ab 3. Januar 2018 § 135 WpHG) zu beachten. 

beck-shop.de: Herr Dr. Mock, wir danken für das Gespräch.

Mock / Stüber
Das neue Wertpapierhandelsrecht
2018, Rund 330 S., C.H.BECK, ISBN 978-3-406-70223-5,
Preis ca. 59,00 € inkl. MwSt.